非银金融行业深度报告：利差破局系列一，分红险——负债成本“解压阀”与收益弹性“新锚点”250823

投资要点

概述：分红险是指保险公司将其实际经营成果根据产品定价假设的可分配盈余按照一定的比例向保单持有人进行分配的人寿保险产品。我国分红险市场经历了 20 余年的周期波动，背后是利率周期变化、监管政策调整、市场偏好转变等多重因素综合作用的结果。2023 年我国分红险原保费收入占当年寿险总保费收入的 20.4%，2024 年美国储蓄分红型保险保费收入占寿险保费收入的 36%，2023 年中国香港分红业务保费收入占个人业务总保费的 76.3%。从国内过往险种发展历史复盘以及海外成熟市场发展经验看，分红险在人身险行业扮演着重要角色。

负债端：分红险的产品设计通常有保证+分红、定价假设（保底利率）相对更加保守、收益具有不确定性三大特征。分红险通常依托于长久期人寿保险，其红利分配机制常见有固定分红和浮动分红两种，红利分配通常采用红利平滑机制。分红方式上常见有现金分红和保额分红，并通过披露红利实现率增强信息对称性，估算寿险行业 2024 年红利实现率均值为 61%。分红险的客群可概括为两大群体：一般零售群体和高净值客户，两大群体在风险偏好、客户需求、客户认知、价格敏感度四个维度有着不同的反馈。与其他主流产品相比，分红险的竞争优势包括保证+分红的机制、在资金运用上更加灵活、给客户带来的保险体验感更强。

投资端：分红险的资产配置策略与分红险本身的特性密不可分，关键点在于客户非保证利益如何实现。理论上分红险账户中权益配置比例高于传统险。从会计分类上看，未来分红险作为行业负债端角逐的重点，除了渠道销售能力之外，投资账户收益率的长期稳健表现也将是此轮竞争的胜负手之一；增配 FVOCI 高股息股票，可以获取稳定股息增厚投资收益，同时降低股价波动对财务投资收益率的影响，尽可能提升投资账户“利差”的稳定性，或是未来分红险账户权益投资的重点关注方向。分红险的风险管理应以公司的经营目标为导向，协调资本/风险、利润/价值、成长/规模三端有序发展。

国内外比较分析：主要选取美国市场在产品设计、市场环境与监管政策差异、客户需求差异三个维度进行比较分析。分红险在美国多为储蓄性分红型保险（whole life），注重储蓄性及终身保障。美国分红险无强制分红比例要求，保险公司自主决定可分配盈余。美国保险市场分红险的定位是强调终身保障和税务优化，分红是附加增值项；国内保险市场分红险侧重储蓄与增值收益，分红是核心的卖点。

分红险发展前景：一方面险企将持续加大分红险推动力度。在当前长端利率下行、新会计准则切换及监管引领下发展分红险的必要性和重要性显著提升。首先，分红险是应对利差损风险的先手棋。其次，新准则下分红险相比传统险而言，在降低报表波动方面表现更优。最后，分红险是监管引导行业高质量发展的重要方向。另一方面分红险市场迎来供给和需求的共振。需求端一是当前客户逐渐年轻化、高知化、具备经济基础，为分红险发展提供肥沃土壤；二是分红险契合高净值人群“稳中求进”的资产配置需求；三是分红险在满足居民长期养老需求方面大有可为，在售和停售的个人养老金的保险类产品中，分红型产品数量占比超过 25%。供给端一是随着分红险产品透明度提高，客户将不断加深对分红险的认知；二是渠道高质量转型使得代理人质态改善，有助于提升销售人员的分红险销售能力。我们认为分红险在本轮预定利率下调后将重新成为行业绝对主力产品，作为负债成本“解压阀”与收益弹性“新锚点”，助力行业可持续发展。

风险提示

长端利率快速下行，权益市场大幅波动、分红险新单销售显著不及预期风险