银行行业：关于存款和牛市的几点思考－银行研思录14 250818

我们《银行研究思录 12：每年存款到期有多少？》和 7 月进入数据解读《如何看待 7 月信贷和非银存款？》报告发出后，不少客户来交流讨论对于存款迁徙趋势和对市场影响的看法。我们做了一些思考，总结如下：

第一，如我们报告测算，我国每年都有大量存款到期，2023-2025 年分别为83、91、105 万亿。所有价格上涨背后必然有货币流动性支撑，资本市场的上涨也不例外。资本市场资金来源主要源自政策、机构、居民和海外，其中机构资金最终来自居民，而政策资金通常具有逆周期稳定机制，所以每到市场情绪高涨时候，牛市逻辑中都会居民存款迁徙资本市场的讨论和期待。

第二，从央行对其他金融机构债权数据来看，4 月份政策资金有明显增量，5、6、7 三月政策资金可能进入观察阶段。我们从（居民贷款-居民存款-理财）的单月同比多增表征居民财富的额外流出，924 以来这一指标与 A 股开户数与非银存款呈现此消彼涨，表明居民财富迁徙资本市场大概率有发生。

第三，但是我们认为，如果我们看到到居民存款快速迁徙资本市场，其大概率是资本市场热度的结果，而非原因；是情绪波动而非观念转变。情绪是快变量，波动大。观念是慢变量，相对稳定。我们不应将短期市场热度用长期观念变化来解释。事实上，924 以来，居民财富的额外流出并非单向趋势，同期资本市场表现形成一定共振。从历史经验来看，资本市场关注度较高时候，居民存款与非银存款的此消彼长可能会呈现高波动状态，我们要保持理性乐观。

第四，拉长看，居民财富向资本市场迁徙是要努力去实现趋势，而实现核心基础资本市场回报率及其稳定性。显然，如果我们希望资本市场能有稳定良好回报，市场应该减少激发短期牛市情绪的叙事，因为这可能会对中长期资本市场回报形成负贡献。

第五，有观点认为牛市可以带来财富效应，促进消费和经济，但前提是能带来中长期稳定财富增长效应。如果是短期快速牛市，其带来的可能是暴富效应，可能导致财富再分配和社会贫富分化扩大，进而导致全社会平均消费倾向进一步下降。

第六，对资本市场而言，我国居民巨量存款首先应该成为消费的潜力，其次才是流动性的潜力。因为资本市场回报率最终取决于上市公司的 ROE，所以我们应该更多去关注政策如何增强有存款居民的消费信心，推动上市公司业绩和 ROE 的回升。有了上市公司 ROE 回升，同时如果市场能避免不必要的波动，那么居民就会逐步改变对资本市场的观念，财富配置性迁徙资本市场，推动估值合理回升。

第七，所以如果市场过多将居民存款迁徙作为牛市的理由，那么短期资本市场微观流动性可能进入不可预测状态，对中长期资本市场良好发展未必是好事。相反，如果市场对微观流动性导致牛市情绪（水牛）讨论下降，更多关注上市公司业绩和估值，也许居民财富逐步中长期配置资本市场和 A 股慢牛会同步实现。